【深度解析】决定并购价格的三个关键思考
2017-10-17 运河并购公会
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并购失败经常与“出价过高”有关；但怎么样，才能帮助企业找到合理的出价范围？
企业并购的目的，在于提高企业的竞争力，以及创造企业的价值，在理论和实务上，也是企业追求成长最快速且最有效的方式。但在过去一个世纪间，我们可以观察到，并购成本高昂。即使有专业的并购顾问团队，并购成本也大约落在并购交易总额的6％～ 8％之间。并购后破产、重组和分割的比率节节高升，已达并购总件数的70％以上；因此，当人们被企业并购报导中的巨额交易和一日数变的攻防故事迷得热血沸腾时，管理学者与作家罗杰．马丁（Roger L. Martin）的〈完成超完美并购〉这篇文章不啻是一记警钟，重新唤回大家对企业并购核心策略价值的记忆和认识。
罗杰．马丁在〈完成超完美并购〉一文中举了许多案例，来建立并购动机和策略的连结。在理论上
，企业并购的基本动机，分别是追求并购后的效率提升、降低总税赋、扩大市场规模、回避可能的企业破产，以及为了分散风险而进行多角化的投资。
但也有可能只是经理人追求个人利益或过于自信的表现，或是纯粹为了消耗企业过多的自由现金，甚至只是为了藉并购的消息引起投资人的注意，从而顺利传达某个企业讯息给市场而已。罗杰．马丁将这几个理论和实务结合，进而整理为四个实用性高的成功并购方式及策略，分别是提供成长资金、提供更好的管理和监督、技术移转、以及分享资源。这些策略和案例都有其重要的参考价值，提供企业在并购思考的四个重要象限。
关键思考1：下一阶段布局
但企业并购大多不是企业成长的句号，而仅是一个逗号。
企业并购也可能是一种市场防御的策略，或是专利战的一环，或是整体成长策略的一个阶段性投资。
因此，在衡量企业这次是否“买贵了”，就不能仅是以一般独立（stand-alone）的投资概念来思考，或许以“不确定性下多阶段投资”的角度（或是statecontingent investment）来思考的话，会更好。也就是说，在企业成长到某一个阶段，并购可能不是一个可立即获利的独立投资，但没有这个并购，会让下一个阶段的布局，难有投资获利的机会。
因此，当罗杰．马丁在谈Facebook用218 亿美元并购WhatsAPP 后，在资金成本为9％的假设下，必须要每年多赚约二十亿美元才划算时，事实上是使用了“永续年金”（perpetual annuity）的公式概念，假设这次并购会永远为合并后的企业产生一笔增量现金，而忽略了并购可能只是脸书全球布局的一个阶段性投资的可能。因此，在财务计算上，仅使用净现值法（Net Present Value, NPV）或相关的投资决策模型是不够的，应该再加入实质选择权（Real Option）的观念，来反映企业并购前后的几个可能“策略”。
也就是说，一般采行的净现值进行投资试算时，只要该投资计画的净现值大于零，就视为可以进行的投资。
在条件不变的情况下，这是一种将环境视为较静态的试算，忽略了此计画因应未来环境变动下的不确定性；但实质选择权的概念则能对此计画未来扩大、缩减、转换或甚至放弃等策略，一并在试算中呈现，因此容许企业有更多策略判断的空间。
这个概念，早在《哈佛商业评论》英文版1998 年7 ～ 8 月合刊中，提摩西．鲁曼（Timothy L. Luehrman）曾以〈视投资机会为实质选择权〉（Investment as Real Options: Getting Started on the Numbers）一文作出相关的论述，当时也引发有关使用实质选择权在不同投资标的做为财务投资工具的讨论。另外，学者保罗． 伯拉钱（Paul A. Borochin）2014 年在《财务管理金融期刊》（Financial Management ）发表的文章〈并购价值何时产生〉（When does a Merger Create Value? Using Option Prices to Elicit Market Beliefs），也以实证资料来支持在并购中使用实质选择权概念的适当性。而近几年的一些研究报告，也将实质选择权的概念，应用在企业并购的后续策略中（例如“买入—分割—卖出”策略），并证明并购溢酬和并购后的资产重组活动是有关系的。这些研究都论及企业是否“买贵了”的议题上，应该要活用实质选择权的观念，才能较正确地定出并购的“公平价格”（Fair Value）。
关键思考2：订价决策不是单一数字
就我过去执业和教学的经验，并购的“订价决策”不是直接算出一个数字，而是算出一个数字区间，再透过主并（Acquirer）及被并（Target）双方谈判妥协出来的。主并公司希望买价接近这个区间的低点，而卖方公司希望卖价接近这个区间的高点。价格的拉锯决胜于公司的谈判能力，以及对可实现综效（realizable synergy）的认知。在国外较成熟的并购中，并购团队一般会将并购后企业活动，研拟到十分细节的程度。譬如在2000 年苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）主导的银行合并案中，细到在伦敦牛津街（Oxford Street）上哪一台自动柜员机要撤下，都在并购前决定了。
在企业成长到某一个阶段，并购可能并不是一个可立即获利的独立投资，而是没有这个并购，会让下一个阶段的布局，难有投资获利的机会。
而在既往发生的并购案中，可能因为有些本土企业家“阿莎力”的个性，对于综效的推估较多是乐观预期，少了细节推算。但思虑不够周延，却可能增加并购失败的风险。
因此，过去我在进行企业相关的并购财务计算时，习惯把每种可能发生的综效都分别计算、订价（当然它们也要有能独立计算的客观事实），并把可实现的机率以模拟模型计算出来，协助企业标定并购中企业价值区间，以便董事会依据这个价值区间，更客观地了解并购案后续可能发展的方向，以及期待中的综效单独或整合后的价值，从而消弭并购出价是否过高的风险。当然，也有在区间内出价后，却得不到卖方同意，而取消并购的案例。但我认为，放弃一个未来失败率高的并购案，对公司的投资者来说，比勉强合并要来得好得多了。
关键思考3：价值推算绝非仅是财报整理
值得注意的是，并购价值的计算，绝不仅止于把财务报表拿来整理和分析而已。我看过某些公司请经验不足的财会人员来做并购财务估算，结果仅能交出粗略的假设和过于乐观的推算，而且经常把标的企业当做是在黄昏市场中叫卖的一般商品，对不同卖家标的出价都一样。事实上，并购之所以是一种进阶的企业成长策略，就是因为它极度复杂，几乎必须结合管理的所有面向作全观考量。而在进行价值推算时，往往从不同的角度切入，或是和不同的买主合并，就会有不同的情境假设与推估，因而产生截然不同的财务推论，影响整个企业并购的决策。
另外，企业考虑进行并购时，法律面的评估也很重要。譬如某个关键的技术移转会不会在公司并购后取消，或是标的企业是否尚有未定案的诉讼，或是其他或有负债的存在等，都必须在并购的尽职审查（Due Diligence）阶段特别明列，并建立适当假设，以反应在后续的财务推算中。
最后，个人认为，再厉害、有经验的并购者也可能会有出错的时候。但并购经验的累积，可让他们提纲挈领地顺利引领并购进程，尽可能度过凶恶险境，终于到达彼岸。完美而不出错的并购？我猜只会出现在童话故事中。而其发生的机率，恐怕比王子拒绝亲吻白雪公主的机率还要低。
来源：德润资本
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发起人孙春光 学历：天津大学电子信息工程本科、保送通信与信息系统硕士 。
现担任全国工商联民办教育出资者商会EMBA联盟专委会秘书长；北京左右逢源创业投资有限公司合伙人；爱投（ITOU）高管会创始发起人；IT高管会创始发起人