经济预期现鸿沟货币政策趋势费思量
经济预期现鸿沟货币政策趋势费思量 更新时间：2010-11-2 7:34:40 菜价涨了！飞机燃油附加费要提高了！电价又要上调了！涨价之风来势汹汹。日前央行出其不意加息，此举引发了各方对宏观经济形势和通胀走势的争论。在政府的主动调控之下，中国经济增速在三季度开始有向下趋势，宏观经济能否经受住考验？通胀是否已经来临？此次加息是否启动了连续加息的窗口？在新的经济形势下，货币政策的走向将会如何变化？本期金融圆桌将围绕这些问题一一展开。 宏观经济走势之辩 上海证券报：在消费和净出口强劲的增长态势下，第三季度GDP呈现超预期的增长。不过从9月份起，随着政府调控力度的逐渐显现，经济增速向下趋势明显，您如何判断四季度的宏观经济形势？ 戴国强：国家统计局日前公布了第三季度和9月份的宏观经济数据，第三季度的GDP增长率为9.6%，低于第二季度的10.3%，但高于市场预期。可是从反映市场状况的月度指标表现来看，却显得错综复杂，其中PMI、CPI、消费、存贷款及财政收入等指标同比上升，而工业增加值、城镇固定资产投资、房地产开发投资、狭义和广义货币供应量等指标同比呈下降，尤其是出口已经连续4个月下降，因此经济形势不容乐观。 我国经济存在这样的问题：一方面经济快速复苏带来的高增长使供给大幅度上升，另一方面出口减少导致需求不足缺口扩大，产能过剩问题更加突出，危机所带来的根本问题并没有得到比较彻底的解决，我们依然面临着潜在失业率上升的压力。在这样的背景下，今年第四季度中国经济将难以有强势反弹的可能，经济增速将会继续呈现放缓趋势。 盛宏清：统计局公布的经济增长状况和数据表明，全年经济发展“前高后稳 软着陆”的局面已成定势，前三季度GDP增速好于市场预期。 而今年第四季度，宏观经济将延续筑底走势，“三驾马车”略微回调，但经济稳定性和持续发展能力继续得以提高，无须担心所谓的“探底”假说，也无须宥于“滞涨”之谈。我预计，今年第四季度GDP增长9%，全年经济增速高达10.2%，这样的经济增长速度水平不算低，仍在中国长期潜在经济产出水平的附近。 鲁政委：毫无疑问，第四季度经济增速将在“节能减排”达标收官的压力下加速下行。其中，投资预计会继续平稳回落；消费也将因赶在两年消费刺激期结束前“赶末班车”而小幅增长；出口则在基数抬高、外需减弱、汇率扰动三重因素下出现“高山速降”，而进口则可能出现先反弹后回落的情形；顺差则可能在先显著下降然后再度有所反弹。 刘煜辉：无论是投资、出口抑或是GDP，三季度的数据都比预期的强，这也是宏观当局敢于加息的重要依据。四季度经济回落是确定的趋势。目前欧美面临经济疲弱，计划启动第二轮量化宽松的货币政策，这对我们构成压力；同时，经济回落的程度很大程度上取决于投资，而投资则要看政府对于房地产和地方政府融资平台的紧缩力度。但是，经济无须过多地担心。 上海证券报：9月份CPI数据再次创出年内高点。有观点认为物价目前已经达到高点，亦有观点认为物价在此后的一两个月内将进一步上行。这诱发了目前对宏观经济“滞胀”的担忧，中国经济目前是否存在滞胀的隐忧？ 刘煜辉：10月份CPI冲4%是比较确定的，一方面是因为新涨价因素比较“猛”，约为2.8%；另一方面翘尾因素依旧存在，约为1.2%左右。但是11月的翘尾因素会明显下降，12月份的翘尾则会降低为0，因此在数据表现上，CPI到12月份会跌破3%。但是明年的情况不容乐观，尤其是上半年的翘尾因素比较强，同时新涨价因素会持续强势，因此CPI预计维持高位，上半年很多时候会达到4%-5%。 “滞涨”的说法则不太明确，因为每个人对于“滞”的评判标准不一。我认为中国经济可以描述为“经济减速”，不宜定义为“滞”，但是“涨”比较明确。 盛宏清：物价在今年9月-10月创出高点后，在年内剩余的11月-12月将略微回落一些，但CPI水平仍将高于一年定期存款利率。我们预计10月份至12月份CPI涨幅分别为3.6%、3.3%与2.8%的水平，全年CPI上涨2.96%左右，走势为“缓抛物线”型，负存款利率持续运行。我预计2011年通货膨胀压力较2010年增大，全年CPI平均3.23%，其中翘尾因素1.30%，新增因素1.93%，上半年通货膨胀高于下半年。 当前应该将经济增长和通货膨胀分开看，使用 “滞胀”的说法不准确。经济增长在中国潜在产出水平运行，并且日益筑稳，而通货膨胀在温和的区间波动，都属于正常现象，与“滞胀”的真正含义差别巨大！西方国家在70年代-80年代“滞胀”时期，经济增长水平为负或者2%以内的水平，但通货膨胀水平高达两位数。 加息：“突然”中的“必然” 上海证券报：9月份的CPI数据也是刺激央行加息的重要诱因，您如何评价此次加息的举动？加息对宏观经济、商业银行以及投资市场会产生何种影响？ 盛宏清： 通货膨胀持续攀升是加息首要原因。中国CPI在7月—9月连续3个月超过3%，并且负利率缺口呈扩大趋势，而宏观经济持续稳定运行为加息政策出台创造条件。本次央行加息将进一步稳定整个宏观经济运行，对控制通货膨胀和资产泡沫起到良好促进作用，有利于资金流向实体投资领域。 同时，本次加息缩短了中长贷款存款利差，并且由于长期限存款利率提高较多，居民存款长期限化的现象显现，相对提高商业银行资金成本，由此本次加息对商业银行会产生一些负面冲击，初步测算，商业银行资产负债利差将缩小约7个BP。这种负面冲击在明年将更加显现出来。 鲁政委：本次加息的启动，有利于稳定市场通胀预期，同时为今后继续进行调控以避免出现资产的泡沫化奠定初步基础。更为重要的是，贷款利率的上调，有利于减弱贷款利率过低、从而减轻国有企业过度挤占有限的信贷额度，促使信贷资源更多向民间投资配置，增强经济的内生动力。 在企业方面，在目前利润同比增速仍高达50%以上的情况下，25个基点的加息，企业应该是能够承受的。从商业银行来说，虽然一年及以上期限的基准利率调整具有一定的非对称性，但加息所传递的强烈紧缩信号，却能够使商业银行具有更强的议价能力，从而让利率上浮更多，由此非对称的利率调整对商业银行的影响很小。 刘煜辉：加息主要是由于经济回落没有预想得那么强，而非主要参考CPI。很多人认为加息会增加人民币的升值压力，我认为这是一个伪命题。真实经济的逻辑是这样的：人民币内在升值压力来自于经济超速增长，进来的钱是博资产价差的，而非息差，如果国内坚定减速和抑制资产泡沫，跨境资本流入的压力会减少，升值压力会减轻。 中国经济数据的实证研究表明，进口增速与呈现强的正相关，进口增速通常被认为对应于国内需求的增减，过往几年的经验数据表明，当国内内需被抑制时，跨境资本流向将出现逆转，钱开始减少进入国内，甚至流出境外。这是市场投资者的选择，与内在经济的逻辑相一致。 戴国强：10月19日央行突然宣布加息，我认为其原因比较复杂，一为削弱通胀预期，二为改善实际利率为负的状况，三为挤压房地产市场泡沫，进而减少外资流入，由于这次加息出乎意料，短期内会有效果。 就我国目前的宏观经济而言，再次加息的可能性不大，一则经济增速已经下降，房地产交易急剧减少，房价涨幅下跌，外资流入减缓，可以不用再加息。二则美国利率不变，我国连续加息，会加大人民币升值压力，而人民币升值以来对我国出口企业和就业已经产生较大的负面影响，不宜再加息。三则目前的CPI可能已经见顶，而且影响CPI上升的主要因素是自然灾害所引起的食品价格上涨，其他的工业品价格变化不大，由于产能过剩，还有降价可能。值得关注的是国际能源价格变化，倘若国际能源价格趋于稳定或变化不大，我国的CPI就有望见顶回落，负利率状况有望改观，就没有必要再次加息。 货币政策：加息只是开始？ 上海证券报：在此次加息之后，很多专家都预测中国目前已经进入加息周期，您认为此次加息是否可以确认为一次连续加息的开始，年内是否还会再次加息？央行在年内是否还会再动用数量型工具？ 鲁政委：如果未来物价继续高位运行，那么，此次加息就很可能是一次连续加息的开始。我们预期，10月份CPI将达到4.2%，由此将大大加剧政策部门和市场的通胀预期，再加上全球本位币国家的量化宽松，也令当局对资产泡沫化的担忧加深。基于这些判断，我们认为，年内不排除继续加息可能。而年内的加息，也有利于缩短利率政策时滞，为明年保持物价稳定奠定良好基础。当然，在价格调整的同时，数量工具也可能继续跟进。为有效调控货币信贷，控制流动性，年内仍然存在上调存款准备金率1-2次的可能性。 刘煜辉：进入加息周期的可能性比较小的。最近宏观调控部门传递的声音都是“容忍更多的通胀率”，前任央行副行长吴晓灵近期也表示，不宜用价格的工具，应该用数量型工具。而且，本次加息带有太多妥协的成分，一是时间上拖得太久，总给人感觉是被动式的、倒逼式的；而且还是更多照顾强势部门利益，比如活期存款利息率不加，多少还可以有利于银行利差的增加。 因此下一阶段，数量工具和行政控制的方式是主要的，也不排除当外界对负利率的声音很高时，央行通过被动地加息2-3次来影响市场预期，抑制资产泡沫化和投机行为。这种加息更多的是应景式的，作用没有主动型连续加息大。 我认为，央行启动价格工具的效果，关键在于要使得被调控者相信调控者的坚决抑制通货膨胀和资产泡沫的意图和决心，然后做出相应行为的自觉调整，从而使得经济指标达到政策目标。否则，价格工具的效果将难以显现。因此，出其不意的一次利息调整恐怕很难使得市场相信货币当局敢连续的加。 盛宏清：今年10月份的加息预示中国加息通道已经打开，但由于本次加息出手很重，而且在温和通货膨胀下加息效应一般需要观察一个至两个季度，我们认为年内再次加息的可能性不大。但明年的情况另当别论，随着通货膨胀蔓延压力加大，负存款利率和负贷款利率可能在2011年1季度-2季度重逢，而且那时宏观经济又经过了3个季度平稳较快增长，外部经济也会改善，加息概率将大增。 对于年内数量型工具使用问题，由于外汇占款增长较为迅速，特别是热钱流入境内规模加大，且今年第四季度信贷派生货币、外汇占款和公开市场到期资金量总计高达2.56万亿人民币，我们认为年内再次动用准备金工具可能性依然存在，而且年内“宽货币与紧信贷”并存。