证券市场发行体制需全面变革
证券市场发行体制需全面变革 更新时间：2010-12-21 8:04:09 中国证券市场的20年，是不断探索的20年，对中国经济发展的作用及取得的历史性功绩举世瞩目。其中有三次具有里程碑意义的变革已经发生，未发生却被市场广泛期待的变革应还有两次，笔者将其定性为中国证券市场的五次革命。
第一次革命无疑是以沪深两大证券交易所开业为标志的中国证券市场建立。作为中国证券市场内涵式发展的重要组成部分，股权分置改革和股指期货推出分别构成中国证券市场的第二次革命和第三次革命。要成为成熟证券市场，中国证券市场还需进行两次革命，即发行体制全面变革及回归真正平等对待所有企业这一证券市场根本。
回首中国证券市场20年，是以上海证券交易所和深圳证券交易所开业为起点的，但这并不是人们第一次接触“证券”概念。早在1981年国库券就开始发行，1984年更有中国第一股之争。但是，两大交易所开业标志的是真正意义上“证券市场”的诞生。对整个中国证券市场进程而言，“市场”的意义远比“证券”的概念来得重要和深远。
2005年5月24日《中国证券报》头版文章中引用笔者的观点，以标题形式将股权分置改革定性为我国证券市场建立以来的“第二次革命”。这一定性，并非只是简单地给2005年4月29日启动股权分置改革戴上一个“革命”的帽子，而在于此次改革是对中国证券市场模糊界定的产权进行法律上初始界定的过程。股权分置改革在调整股东利益及矫正公司行为方面起到很好的作用，是在解决“法律失灵”、“管制失灵”与“市场失灵”的基础上，对“产权失灵”的深层次重整。经过此番“第二次革命”，非流通股股东通过“对价”方式使产权中支配权的一种――流通权得以完整实现，超强的控制权功能得以弱化，流通股股东通过接受“对价”实现对控制权潜在的可能掌控与财产的增加。摆脱“路径依赖”，实现相对的“产权完全界定”是后股权分置时代中国证券市场法律调整效率最大化的关键。
2009年下半年到2010年上半年，“十年磨一剑”的创业板，“十六年磨一剑”的股指期货及融资融券成为中国证券市场完善制度建设的三大举措。如果说创业板的启动改变了资本市场供应类型，融资融券试点改变资本市场需求模式，股指期货推出则改变了资本市场交易方式，并间接影响资本市场供需关系。虽然目前的金融期货产品还很单一，但是股指期货本身所引入的卖空和套利机制，能在一定程度上修正市场的定价偏差，推出股指期货将从本质上提高市场的定价效率，使中国资本市场全体参与者在交易工具上实现与国际投资者全面接轨。从这个意义上讲，股指期货完全可以称为继股权分置改革以来的中国证券市场第三次革命。
中国证券市场已发生的三次革命，其各自继续演进的道路还很长。中国证券市场亟待的第四次革命将是发行体制的全面变革。
新股发行体制改革一直是市场关注的焦点，是我国资本市场制度改革的难点与重点。监管部门对此一直在进行探讨和改进。从真正的改革意义上来说，中国证券市场发行体制需要一场全面的变革，包括保荐人制度、证券公司法人责任对等整治等各个方面。
中国证券市场最值得期待的第五次革命应是证券市场参与主体所有制区别意义的降低。第五次革命将成为中国证券市场摆脱“路径依赖”的根本标志。
所有制色彩和所有制区别意义一直是中国证券市场无法抹去的印记。中国证券市场建立的初衷是为国有企业改革，取得巨大成绩，也是中国证券市场获得“准生证”的关键。随着市场深入发展，国企改制融资带来的国有股权本位、追求规模扩张、外延式发展道路、以融资为主要目的的圈钱运动等种种表象，归根结底是中国证券市场这种独一无二的“新兴加转轨”市场对股权结构存在着明显的“路径依赖”。
诺斯悖论指出，一方面，没有国家就没有产权；另一方面，国家权力介入产权安排与产权交易，会造成所有产权的残缺。事实上，诺斯悖论以另一种形式体现在我国证券市场，作为规则的制定者与规则执行的监督者，又通过代理人作为证券市场的参与者，形成角色的冲突。因此，从某种意义上来说，只有参与证券市场的各个主体真正平等，相对的“产权完全界定”与“效率最大化”才有可能。
哈罗德・德姆塞茨的著名论断：产权在资源配置上的主要功能是使有益和有害的效应内部化。高度市场化的中国证券市场，包括以“三大革命”为标志的制度变革所带来的法律调整效率的提高已达到难以继续有效突破的临界点，必须依赖于中国经济体制改革与市场经济体系构建的总体进程。