“软约束”能否打破“新股不败”神话
“软约束”能否打破“新股不败”神话 更新时间：2010-9-4 7:06:23 业内人士对新规带来的风险滋生暗角表示担忧。上述北京基金内部人士指出，这可能导致券商与机构的私下交易行为，“可能出现券商推荐的询价机构和券商一起拉抬发行价的可能性。” “我们早就对个别报价‘凶猛’的机构很无奈了。”一位北京基金公司内部人士对记者表示。
证监会最新发布的新股发行制度后续改革最大目的，就是要解决中小型公司新股定价过高的问题。据接近监管层人士介绍，证监会首先提出承销商要合理设定每笔网下配售量，以促进询价对象认真询价，并根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多，则随机摇号。这意味着机构网下申购成本将提升。
“这只是对机构定价的‘软约束’，主动权仍掌握在主承销商和询价机构手中。此外，二级市场对于中小板个股的追捧是中小型企业高发行价的根本原因，新股发行制度的进一步改革能否解决高PE发行的问题仍值得怀疑。”上述北京基金公司内部人士指出。
业内人士对新规带来的风险滋生暗角表示担忧。上述北京基金内部人士指出，这可能导致券商与机构的私下交易行为，“可能出现券商推荐的询价机构和券商一起拉抬发行价的可能性。”
门槛提高挡住债基？
此次新规提出承销商要合理设定每笔网下配售量，加大机构申购的成本，以此促进其报价回归合理。
事实上，机构为报价付出的代价确实不高。据记者不完全统计，2009年9月以来上市的创业板和中小板公司中，平均每家机构获配数量约5.04万股。据Wind统计，2009年9月以来上市的创业板和中小板公司中，平均发行价29元。如按每家机构平均获配数量计算，此前，每家机构为一只新股平均付出145万元。以发行价最高的海普瑞每股148元计算，如机构获配5万股，需为其在网下配售环节冻结740万元。
上述接近证监会人士指出，“对于一些资产动辄上百亿的机构来说，100万左右的配售量明显不合理，导致机构参与询价时轻率。”然而该人士指出，监管层并未对“合理”配售量做出指导，该尺度由券商把握。“比如网下发行的数量为1000万股，获配机构在5-10个，这样每家机构获配数量在100万至200万股，这就比较合理。”
若以改革后每家平均网下618万股计算，如果获配机构为5家，每家获配约100万股，那么每家机构将要付出2900万元，如果碰上类似海普瑞高价发行的情况，每家机构将支付1.5亿元的代价。
“以后这种随意报价的成本大大提高，机构会更谨慎。”上述北京基金内部人士指出。然而，高价约束背后，也为一些机构设置了无形的门槛。
据Wind统计，2009年9月至今，中小板与创业板公司可统计的机构获配中，基金获配次数达4792次，券商、信托等自营账户获配984次，企业年金计划获配813次，信托计划获配227次，保险公司获配957次，QFII获配20次，社保基金获配909次，券商集合理财计划获配417次。
可见基金在网下配售中仍占绝对地位。其中，债券型基金获配达1974次。但此次新股发行改革中，债券基金却可能面临被挤出网下配售行列的“危险”。
上述北京基金内部人士指出，随着机构网下配售量的急速扩大，一些原本积极参与打新的债券基金，因本身资产配置所限，不得不放弃网下配售机会。
银河基金研究中心的数据显示，截至今年6月末，债券型基金共有127只，资产净值合计872.6亿元，平均每只债券型基金的资产净值为6.87亿元。如果按每只新股网下配售为2900万元的门槛计算，已占去其资产净值的4%。
事实上，每只债券基金的股票投资上限一般在20%以下，而债券基金实际的股票配置则更低。根据wind统计，截至去年底，123只债券型基金的股票配置占其资产配置平均为9.4%，
“债券基金和低风险机构将由于规模小，可能全部被挤出网下配售。这些低风险产品的缺席，会给询价机构的定价带来遗憾，以后的定价很可能缺少低风险机构的观点。”上述北京基金公司内部人士指出。
券商推荐带来寻租空间？
新股发行制度后续改革的重要一点是主承销商可自行推荐及指定机构投资者参与网下定价，改变了主承销商以前只面向公共客户，更倾向于发行人利益的情况。这可能更趋于平衡买家与卖家之间的利益分配，有利于新股理性定价。
但这次监管层并未如以往一样放出窗口指导，于是对象标准的主动权开始倾向于主承销商手中。然而，券商的挑选标准如何界定？
“这段时间我们一直在商量挑选标准和对象范围，细节还没有定下来。”一位上海券商投行部门负责人告诉记者，“私募基金、有实力的央企等，都是注重的挑选范围。”
然而，把选择权交给券商，其背后的利益寻租空间却值得探究。
上述北京基金内部人士表示，这可能导致券商与机构的私下交易行为，“存在询价机构和券商一起拉抬发行价的可能性。”
“现在的新股发行有着它的‘小圈子’，一些和承销商关系密切的机构也愿意给‘人情’报价、搞利益输送。因为很多机构往往报价会在券商底线价位上浮20%左右，这样才能确保其申购有效。”一位深圳的PE人士指出。
“新规下参与网下询价配售的机构，需要报出有效价格，即在发行价格之上才有资格入围配售，此后才进入摇号环节，这意味着报高发行价动力仍在，无法解决询价机构报高价的问题。”上述深圳PE人士指出。
事实上，其他机构参与网下配售的动机并不小，“境外成熟市场一般都赋予主承销商配售权，允许主承销商自主选择投资者进行配售，其中不乏知名私募，这不仅可以为发行人提供相对比较长期、高素质的股东群体，也有利于询价机构和投行形成稳定的战略合作关系。”上述接近监管层人士指出。
“一些私募积极谋求参与网下配售，也存在与券商打好关系，为求得进一步合作，私募或其他机构在意的可能不只是眼前的打新利益，这样就可能会出现灰色空间。”上述深圳PE人士指出。
目前，很多金融控股背景的券商，比如创业板与中小板的承销之王平安证券，其背后有同系的平安信托和平安保险，还有筹备中的基金公司。一位券商行业分析师对记者指出，这背后难免同系情谊所在，一部分券商可能倾向于同系的机构。
询价细节公开成“事后诸葛亮”？
“我们参与新股询价，通常由负责行业研究员给‘建议价’，再由基金经理决定是否参与及报价，由于没时间深入调研，基金经理都参考‘建议价’。我们今年已引进6个新兴行业研究员，但现在发行速度明显加快，创业板和中小板公司多来自新兴行业。研究员也主要依靠券商的询价报告，通常是报告一出，研究员一天内就要给出‘建议价’，所以券商提供的报告很重要。”上述北京基金内部人士说。
一位北京私募基金经理曾向记者介绍他的公司研究状况，研究团队5个人，每人负责研究一两个行业，没有专注于新兴行业的研究员，“我们与各大券商都建立了支持关系，目前他们的卖方研究是我们很重要的来源”。
公开券商询价报告无疑是买方研究的一剂强心针。“这样能加强对卖方咨询报告的公众监督，也会对我们的合理定价产生帮助。”上述北京基金内部人士指出。
同时公布的还有机构询价细节，上述接近监管层人士指出，每次报价都要公布，这样能加强对机构报价的监督。
上述上海券商投行部门负责人指出：“其实券商的询价报告并不神秘，我们一向并不忌讳对外公布。但现在新规建立这个机制，有助于信息公开透明。”
然而，业内人士担忧，询价报告的公开只是“事后诸葛亮”。
“现在卖方报告依托的还是公司提供的招股书，实际参与调研的其实不多，就目前的情况看，很多新兴行业招股的定价原则等都有待考量，如何确保其合理性，切断其研究与经营间的利益冲突，都不是公开就能解决的。”上述深圳PE人士指出。