避险情绪发酵债市仍是“避风港”
近期，国内疫情形势向好，但海外疫情不断发酵，市场风险偏好回落。本周初，海外多国央行开启降息操作，叠加国内经济增长压力，国内货币政策进一步发力预期强烈，国债期货节节攀升。
多国央行开启降息操作，中国国债配置价值凸显
2月下旬开始，日本、韩国、意大利、伊朗等国新冠肺炎确诊病例快速上升，同时欧洲和中东多国出现意大利和伊朗的输入病例。截至3月3日，除中国外，全球70多个国家出现新冠肺炎确诊病例，累计确诊病例超过10000例。海外疫情的扩散引发权益市场大幅调整，避险情绪升温，10年美债收益率不断下行，创历史新低。
面对金融市场的剧烈波动和经济前景的不确定性，包括澳大利亚、马来西亚、美国在内的多个国家央行已经开启降息操作。北京时间3月3日晚，美联储表示，新冠肺炎疫情对经济构成了不断变化的风险，为支持实现最大的就业率和价格稳定目标，决定下调基准利率50个基点，同时降低超额准备金率50个基点。美联储此次降息幅度符合预期，但降息时间提前超出预期。历史上美联储紧急降息50个基点及以上，往往预示美国经济衰退风险处于较高水平，比如互联网泡沫破裂后的2001年1月降息50个基点、2001年“9・11”袭击事件发生后当月降息50个基点、次贷危机蔓延的2008年1月降息75个基点。在历次美联储紧急降息后，美股下跌风险仍然较大，而债市在避险情绪推动下，收益率仍有下行空间。目前市场预期年内美联储仍有1―2次降息操作，以延缓衰退到来。
在美联储提前降息前，七国集团财政部长和央行行长发表声明，正在密切监视新冠肺炎疫情扩散及对市场经济状况的影响，承诺使用所有适当的政策工具实现强劲、可持续的增长，并防范下行风险。目前来看，美联储的提前降息打破了非美国家货币宽松的掣肘，未来几周日本和欧洲央行或开展跟随操作。当前日本和德国国债收益率已经进入负利率区间，美国10年国债收益率在此次降息后跌破1%。从国债收益率绝对水平上看，中国国债配置价值凸显。另外，考虑到美国、日本、英国等国基准利率下调空间已经不大，而中国利率下调仍有足够空间。因此，无论从债券配置价值，还是从央行操作空间看，境外资金加速配置中国国债的动力增强，或助力国债收益率进一步下行。
国内复工复产加快，国债中期上行承压
与海外疫情形成鲜明对比，国内疫情形势已经逐渐好转。同时，政策重心逐渐由疫情防控向经济增长倾斜。从已经公布的2月制造业PMI数据来看，疫情对于生产和需求两端同时施压，一季度GDP增速大幅放缓的可能性较大。考虑到2020年全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年的经济增长目标，后续逆周期调节有望继续加码，财政政策和货币政策仍有进一步发力空间。
近期监管层对就业问题格外重视，不论是此前政治局会议“就业优先”的表述，还是近期人社部宣布今年硕士研究生扩招，政策意图可见一斑。尽管目前大型企业的复工进度较快，但中小企业复工情况仍不乐观。根据国务院国资委数据，截至2月26日，中央企业所属4.8万户子企业复工率为91.7%，扣除按要求延迟复工的企业后复工率达到97.9%。但人口流动指标显示，2月22―29日，劳动力输入性区域人口迁入规模仅为去年同期的25%，而劳动力输出性区域人口迁出规模仅为去年同期的25.5%。作为解决就业的主力军，中小企业目前用工荒和用工难的问题亟待解决，预计政策将继续加强对小微企业的支持力度。
此外，自2月下旬开始，地方债发行开始加快。伴随着复工复产加快，3月基建投资大概率迎来修复，二季度国债面临上行压力。近期，投资者需要密切关注复工数据及地方债发行节奏。考虑到地方债发行需要货币政策给予配合，以及当前中小企业债务成本下调的迫切性，3月降准降息仍然可期，将支撑利率维持低位。但需要注意的是，大面积复工最快或在3月末，市场对于基建投资的修复预期可能会提前反应，国债收益率继续下行空间有限。
综上所述，我们认为，海外疫情的扩散促使多国央行开启降息操作，以对冲经济下行风险，为国内货币政策进一步发力提供了有利条件。无论是从当前中美利差水平，还是从后续央行利率下调的空间上来看，中国国债配置价值凸显，在海外经济不确定性加大的背景下，避险资金或更加青睐中国国债配置，助推债券收益率下行。国内疫情形势向好使得政策目标逐渐向稳增长倾斜，逆周期调节将继续加码。考虑到当前稳增长和稳就业压力，货币政策预计进一步发力，3月降准降息可期，10年期国债收益率有望突破2016年低位。但中期来看，伴随着复工进度加快，3月基建大概率回升，国债收益率面临上行压力，当前操作不宜盲目追高，建议前期多单继续持有，新单保持观望。