纯达基金张一叶：两轮爆炒后转债市场回归理性机会正在涌现
2020年3月、10月，可转债市场经历了两轮爆炒，引起各界关注。原本小众的可转债为何成为游资斗法的投机乐园？可转债“进可攻、退可守”的稳健标签还在吗？如何看待2021年的可转债市场？对此，专业从事可转债投资、曾获得金长江奖2019年度新锐私募基金经理的张一叶分享了他的看法。
两场爆炒：从小众品种到投机乐园
尽管是见过大风大浪的可转债专业投资者，面对2020年的两次爆炒，纯达基金可转债策略基金经理张一叶坦言，“刷新了自己对市场的认知”。
今年3月，A股市场波动起伏，原本名不见经传的可转债市场却忽然炙手可热，部分个券单日涨幅超过95%，还出现了单日换手率超过3000%的“奇观”。在股市成交下滑的背景下，转债市场3月成交额超过万亿。张一叶感叹称，“这种炒作氛围之浓，让人不禁想起2007年时的认沽权证。”
不过在3月底，上交所、深交所就纷纷发声警示交易风险。上交所称，将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管；深交所方面也表示，对近期部分涨跌幅和换手率异常的可转债持续进行重点监控，并及时采取监管措施。消息落地，可转债全线降温。
然而，游资并未离去，它们只是在等待机会。10月下旬，转债市场再度迎来炒作“妖风”。自10月18日起，部分可转债个券在A股市场低迷震荡之际掀起“熔断潮”，可转债市场连续多日成交额突破千亿元，多只转债盘中临停，仅10月23日一天，转债成交额就近1900亿元，与沪深300成交额相当。
面对这一行情，纯达基金可转债策略基金经理张一叶显得尤其冷静。10月22日，他在接受媒体采访时直言，此轮可转债炒作与3月份的那波相似，都是由于股市投资情绪不佳，资金抱团取暖，合力推高小规模转债。而遭遇爆炒的个券基本以债券余额1~2亿的转债为主，这类转债容易控盘，在集团冲锋的情况下，散户投机情绪较浓，但此类转债已经大幅脱离基本的理论价格区间，参与必须谨慎。按照经验，监管措施可能很快出台，行情或在一周之内结束。
很快，张一叶的观点得到了验证，沪深交易所、证监会纷纷发声，剑指部分转债炒作乱象，10月23日，证监会发布《可转换公司债券管理办法》，10月30日，深交所发布《关于完善可转换公司债券盘中临时停牌制度的通知》，可转债市场“熔断潮”消退，过度炒作开始降温。
回顾2018:可转债是怎么火起来的？
虽然近期可转债的爆炒热潮让这一投资品种炙手可热，但是在2016年之前，可转债少有人问津。
可转债被业内视为一种兼具防守和进攻特性的附权债券，对投资者来说，它具备债券的特性，还有机会分享股票上涨带来的好处，但历史上可转债市场不大，且周期性极强，以前只有少量机构有所布局。2018年，随着“定增”等融资渠道的收紧，可转债才逐步迎来了属于自己的“时代”。
回顾2018年下半年设立可转债策略产品的背景，张一叶回忆称，2018年股票市场表现不佳，多头类产品争取绝对收益难度很大，CTA策略经过两年好行情后，表现逐渐一般，可转债市场慢慢火了起来。
通过系统性的研究，纯达基金投研团队看准了可转债市场的投资机会，在2018年底的“暴雷潮”中逆势布局，可转债策略产品规模一举突破5亿，在张一叶看来，因特殊的条款设计，可转债既拥有债券的特点，又可以在一定条件下转换为股票。
当股市相对较热时，受正股价格上涨的影响，转债价格也会跟随上涨，此时转债的风险收益特征与股票类似。而当股市相对低迷时，转债价格与正股价格的相关性较小，主要体现其债性特征。由于债底的支撑作用，可转债价格的下行空间相对有限，有效地控制了收益下行的风险，在市场趋势向下的情况下，转债可以提供更多安全边际。
展望2021:市场回归理性，机会正在涌现
针对后期可转债市场是否仍将出现热炒的问题，张一叶表示，监管层出台的诸多举措，并不是要打击可转债市场本身，而是营造长期健康发展的环境，是为了更好地完善交易规则。
以深交所最新临停制度为例，此前，在深交所上市的可转债，盘中成交价较前收盘价首次上涨或下跌达到或超过30%的，只需停牌半个小时，导致部分炒作资金专挑深市可转债下手。修改规则后，盘中涨跌幅度首次达到或超过30%，即被停牌至至14时57分，大幅压缩了炒作资金的操作时间，防止投资者跟风热炒。未来，随着交易规则持续完善，可转债市场将逐渐回归理性。
展望2021年市场，张一叶分析到，2020年转债市场整体表现不俗，期间有数次回调，但总体还是表现出了极强的韧性。中证转债指数本年度成功录得大幅上涨，再加上监管逐步完善，市场正在向良性方向发展。
从发行情况来看，2020年可转债仍然维持高速发行的态势，截止到2020年11月6日，2020年成功发行上市168只公募可转债，发行总规模达到1985.5亿，发行首日几乎均无破发记录，一定程度上反映打新策略仍然有较强的吸引力。
展望2021年，“十四五规划”落地将引导市场中长期投资方向，经济持续复苏向好，宏观政策更注重平衡稳增长、防风险等多种目标，流动性开始边际缩紧，投资难度增加，投资的不确定性及波动性会增加。
张一叶称，从大类资产配置视角来看，稳健类资产在这一阶段内更占优。从发行审核条件上看，发行可转债的公司净资产收益率必须达到6%以上，必须经过证监会的严格审核，一般公司无法达到，发行制度本身就提供了基本面的支持。当前时点，转债估值处于历史适中的水平，未来转债市场表现更多取决于正股走势。建议投资者从正股的稳健性、债性的保护及逆周期投资等多方面去挖掘机会。
可转债量化策略：信任数据，均衡致胜
在策略方面，张一叶表示，其可转债策略主要是从CTA趋势策略衍生而来，在市场处于溢价率高位时，通过自研的量化模型捕捉转债的交易性阿尔法。而当市场悲观、溢价率降低时，合理地把关注点转向转债的债底价值以及转股价下修的投资机会，在各阶段寻找更加贴合可转债的投资模式。
据了解，该策略覆盖了上市的300只债券，动态选出中期具备上涨潜质的债券，同期批量买入不同质地转债。在基本面的维度上，通过募集说明书、财报数据、是否涉及法律纠纷等标出黑名单。之后结合每个转债的具体情况，包括价格、溢价率、量价指标等，经历史数据回测得到优化的参数，盘中的所有交易决策来自于系统信号。
对比自上而下的投资体系，张一叶称，“将探测器逐一放到每一个个券里，可以发现，虽然系统输入的数据逻辑一样，但对300多只转债而言，具体的交易信号、止损点位并不相同。”策略主要利用可转债的特有凸性，致力保证上涨的债券幅度大于止损下跌债券的幅度，保证整个产品组合维持在一个较高的赔率。简单来讲，高胜率加上高赔率是产品能够保持长期稳定的核心因素。
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