财通基金金梓才：科技龙头公司正处于业绩快速成长阶段
嘉宾简介：金梓才，上海交通大学工学硕士；历任华泰资管投资经理助理，信诚基金TMT行业高级研究员；2014年8月加入财通基金，现任基金投资部副总监。
问：近期科技股经历了几次“过山车”行情，但总体仍然在高位，很多人都说科技股的估值已经过高，对此你怎么看？
金梓才：关于科技股的市盈率问题，估值只是一个结果，不是一个投资的依据，估值只是告诉我们市场愿意给这种公司一个什么样的估值水平，是一个交易的结果，不是买卖的依据。
科技股的估值为什么会比较高？第一是历史形成的，这些公司过去真的是没有太好的盈利，所以静态的估值都比较贵。第二要看成长性，如果对应着2020年100%以上的业绩增速，40、50倍的估值水平是完全可以接受的。
与此相比，现在很多核心资产是20-30%的增长，但是市场给他们80-90倍的估值，这是不太合理的。这个结果是过去三年的中国漂亮50资产或者是大家讲的白马资产，在成为一种风格下面表现的结果。这不是一个常态，对于稳定成长类公司来说，估值水平长期来看是跟业绩增速水平相匹配。只有业绩快速成长的公司估值提升才是可以持续的，因为后面的预期是随着业绩的快速增长，估值水平会很快的降下来。当前，科技龙头公司正处于业绩快速成长阶段，当前的静态高估值是可以接受的，从估值与成长性一致的角度并不矛盾。
问：疫情会对科技股的未来走势造成影响吗？
金梓才：我们先从源头上系统地分析一下这一轮科技股为什么涨这么多：最主要的原因是需求端影响，需求端变化的最主要原因是5G。为什么5G会对行业有这么大的拉动？简单来说就是两个字：“创新”。2019年以来，半导体、芯片概念、5G等“硬科技”板块强势复苏，相关行业表现抢眼。对于“硬科技”，大家一定意义上已达成共识，就是不仅要做商业模式创新，还需要在硬件制造和核心技术上有所突破。基于安全可控基础上的需求替代，以及华为产业链的转移，均属于中长期趋势而不是短期现象。这两方面需求或将会带动国内消费电子、制造、设备以及软件公司迎来黄金成长周期。从基站到终端设备，消费电子新一轮周期已经在路上，随着5G换机潮的逐步临近，消费电子行业整体复苏趋势有望加速并进入新的创新周期。总结来说：此次疫情事件是短期性影响，不会改变经济运行的基本面，我们是基于对产业的理解，总结出产业的发展进化路线，进而在不同时间点我们所管理的投资组合会基于产业发展所处的阶段进行与之匹配的调整。
问：你从哪些方面挖掘具有潜力的优秀公司？是否会局限于单一行业？
金梓才：我的投资风格偏成长，行业比较框架涵盖宏观、中观、微观，从宏观数据跟踪到中观的景气变化，再到产业趋势的判断，将宏观经济周期、行业景气及产业趋势进行有机结合。我认为产业研究是一切的根本，从产业景气度、行业创新、产品平均单价变化趋势等方面进行深入挖掘，力争前瞻布局具备战略投资价值的行业“主赛道”；追求投资的可跟踪性、可复制性和前瞻性。这些或是获取阿尔法的关键。但我不会把自己限定在某个特定行业里面。虽然公开信息显示我目前重仓股多为电子和通信，但实际上在不同的成长股周期中，我分别重仓过计算机、传媒、也重仓过新能源汽车甚至白酒，也都取得过一定的超额收益。我对自己的要求是，不要局限在某几个特定行业，而是在成长行情中捕捉行业轮动，然后在这些行业里面，挑选或能得到超额回报的公司。
问：你更看好科技或者成长板块的哪些细分领域？
金梓才：我目前管理的产品持仓就是以5G、半导体、消费电子等科技行业为核心，来把握创新周期的趋势机会。我们认为，宏观经济处在底部与科技产业的上行决定了市场对科技类资产的偏好将增强。部分早期产业链已开始见到业绩，后续5G基站―终端―应用有望先后见到业绩和成长。TMT成长股或逐渐取得业绩优势，市场对TMT成长股的偏好也将上升。
随着5G建设的第二年即将开启，“消费升级”和“技术革新”的主弦律不变，消费电子的投资机会将或显著大于通信行业，产业投资脉络也将从基站过渡到硬件终端，下一阶段电子行业、软件传媒或将是值得关注重点。此外，我也会关注其他与经济周期不相关的行业，比如创新药、医药服务、高端白酒等消费类行业，医药股中也不乏有很多好的投资机会，也会去积极把握。
问： TMT、新能源 、新材料、高端装备等板块相对来说波动是比较大，如何控制回撤？
金梓才：首先最大的风控是把握对行业的判断。在行业ROE见底，基本面不能再恶化的时候买入，这时候估值和ROE都在底部，那么即使公司业绩低于预期，向下的空间也小。第二，对行业所处的周期判断很重要，能够在周期性的底部买入，这才是最大的风控。相反，当一个行业ROE上升了一段时间后，我们反而比较警惕。第三，寻结构性的保护衣也是一种风控。比如光学行业为什么这几年涨的那么好，因为光学的价值量每年在提升，在行业增速上又叠加了一层价格上涨的逻辑。这就相当于有额外的一层保护。比如5G没有带来手机出货量的提升，但还有价格提升可以期待。这是另外一层风控的思路。反过来说，我不会因为股价调整了，就去被动止损。如果判断公司的基本面核心变量没有发生变化，那么隐含回报率依然很客观。当然，在止损上的风控，应该具体问题具体来分析。
问：如何看待2020年的宏观环境和市场机会？
金梓才：我们认为2020年宏观经济基本面将保持平稳，市场流动性环境相比2019年边际宽松，中长期来看，我国经济转型高质量发展的趋势不变。中国当前已经开启了从工业向服务业的转型进程，并且正沿着美日韩等发达经济体的产业结构变化的路径调整，人力资本和技术密集型的现代服务业和个性化、高技术含量的高端制造业是重点产业发展方向。
当前股票市场仍然面临较好的投资机会，新兴产业为投资主线。第一，2020年货币政策的宽松力度可能高于之前市场的预期；第二，无风险利率下行带来市场估值提升的机会；第三，资本市场改革推动A股中长期发展；第四，市场改革和开放带来中长期资金的持续流入。行业配置方面，建议中长期配置新兴科技主线，例如新能源汽车产业链、5G产业链、云计算产业链、生物医药行业、电子行业等。2020年是科技股业绩落地大年。与2015年的科技股行情相比，这一波科技股行情有两点不同，一是有真业绩，2020年上半年科技公司的业绩同比增速较好，业绩会大幅超预期。二是这批公司的成长不会是昙花一现，至少能看到三到五年的高成长，需求有坚实的基础，需求持续周期更长。
至于疫情对各个板块的影响，我认为由于人们出门消费意愿降低，消费等偏内需板块受影响会比较大。医药等与消费没有强相关的领域，影响相对不大。电子板块是全球竞争的可选消费品，消费电子的行业短期需求可能受到疫情的影响，但并没有破坏行业的中长期逻辑，我们依然看好5G换机逻辑下的行业投资机会。此外，被疫情所影响的短期需求只是被推迟，并不会消失，只要疫情一旦缓解，被抑制的需求就将得到释放。另外我们认为整个电子产业的渗透率依然较低，尽管之前涨幅较高，但经过近期回调，风险得到释放，距离行情走完还较远。另外，我们关注到部分消费电子，半导体行业的业绩和估值已经进入到双升阶段，很多上市公司在今年的业绩会有所表现，从而进一步体现在股价上。
问：你会根据市场热点进行短期操作吗？
金梓才：在未来一年内我们依旧比较看好成长股。我的换仓频率并不高，如果不是基本面的核心变量出现大的变化，我们不太会根据市场热点进行短期操作。当前我们的投资是基于一个整体的逻辑来的。目前认为5G是新一轮科技投资的主线。从2019年年初我们就很看好这个产业，进行前瞻性的布局，第一步先看好通信，后面发展为看好电子和半导体，整个投资主线都紧紧围绕5G产业发展的逻辑来进化演绎。很多投资者认为目前电子涨幅较高会对之后产品的业绩产生担心，但其实我们会依据产业发展无缝切换到下一个环节进行布局和投资。
问：近期海外市场因为疫情波动较大，未来可能会影响到中国的科技产品出口，对科技股行情是否会有影响？
金梓才：电子板块是全球竞争的可选消费品，消费电子的行业短期需求可能受到疫情的影响，但并没有破坏行业的中长期逻辑，我们依然看好5G换机逻辑下的行业投资机会。一方面，未来国家在布局5G赛道上出台很多政策进行保家护航，投资者不用过于担心需求被遏制。当然，海外的需求在短期确实有可能会受到一些影响，但国内的扶植政策会抵消一部分。另一方面，消费电子产品并不过渡依赖于线下销售，依旧可以通过网络的方式实现购买。和酒类等消费相比，我们觉得电子消费的影响还是偏小的。同时我们认为，虽然短期来说电子行业受到影响，由于复工的延迟很多的销售被动延后，原本一季度的业绩在疫情好转后体现在了二三季度，这反而可以拉长整个行情，对行情时间跨度的持续性是有好处的。
问：5G发展现在处于什么阶段？在这个阶段如何布局？
金梓才：从全球来看，通信标准每10年会进行一代技术革新。从1G到4G，我们经历了从模拟到数字、语音到数据的演进，网络速率实现了万倍增长。5G产业链包括终端、基站系统、网络架构、应用场景等部分，网络建设阶段重点涉及基站天线、射频模块、通信网络设备、光模块、网络运维等环节。5G不是简单的4G+1G，它更具有革命性，为跨领域、全方位、多层次的产业深度融合提供基础设施支撑，充分释放数字化应用对经济社会发展的放大、叠加、倍增作用。不再局限于移动互联网，支持包括AR/VR，自动驾驶，人工智能等海量应用，让我们真正进入万物互联时代。
从产业周期来看，最先获益的是通信产业链，随之而来的是电子周期，5G应用紧随其后，各行各业或都将受益于5G建设。我们认为，目前只是刚赚完通信的钱，可能还有电子的钱和应用的钱要赚。从基站到终端设备，我们认为，消费电子新一轮周期已经在路上，随着5G换机潮的逐步临近，消费电子行业整体复苏趋势有望加速。19年-21年5G手机出货规模有望达到1000万部、1亿部、2.8亿部，5G商用将带动TWS、AR/VR、物联网硬件等智能终端渗透率提升，消费电子亦将进入新的创新周期。
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