分级基金是指在一个投资组合下,通过对基金收益或净资产的分解,形成两级(或多级)风险收益表现有一定差异化份额的品种。从目前已经成立和正在发行的分级基金来看,通常分为低风险收益端(优先份额)和高风险收益端(进取份额)两类份额。
分级基金的运作可以理解为B类份额支付约定收益,“借用”A类份额的资金去炒股,这样B类份额相当于资金增加了一倍,上涨时会加速上涨,当然,下跌时也会加速下跌。
目前A端基本采用“一年期存款利率+固定票息”作为约定年化结算利率,具有浮息债券或永续年金的特性。分级基金A份额的隐含年化结算利率采用简化方法计算如下:A份额的隐含年化结算利率由A端净值、交易价格和约定年化结算利率3个变量决定,在某个时间段A份额的约定年化结算利率是确定的,而A端净值是时间的线性函数,也可以看作一个定量。因此,A份额的隐含年化结算利率是由其交易价格这一个变量决定的。两者是负相关关系,当价格上升时,其隐含年化结算利率下降。
当 A份额约定利率较高时,市场上买方力量的增加将推高价格,从而拉低隐含年化结算利率;而当分级A类基金约定利率较低时,卖方的力量可能会压低价格,推高隐含年化结算利率。多空双方的博弈将使得不同约定年化结算利率的A份额的隐含年化结算利率趋向一致。反映在市场中,就是约定利率较高的A份额交易价格也较高,基本是平价甚至溢价;而约定利率较低的A份额基本都是折价交易。
研究表明,尽管稳健端折溢价率差别很大,但其隐含年化结算利率并没有太大的差距。根据齐鲁证券统计,截止4月24日,AA级长期信用债到期年化结算利率6.46%,分级基金A端平均隐含年化结算利率6.35%。也就是说, 长期资金成本约束了A份额的隐含年化结算利率,进而影响了A份额的折溢价水平。
在均衡状态下,母基金净值与子基金价格存在如下关系:母基金净值=A份额价格×A份额所占比例+B份额价格×B份额所占比例。
由于母基金在场外根据每日净值交易,而A、B份额在场内竞价交易,交易价格往往脱离净值,当这个均衡状态破坏时,便存在套利机会。
市场的效率使得分级基金的母基金净值与子基金价格之间的基差呈收敛趋势,当A端有较高的折价时,对应的B端会有较高的溢价,否则就会产生无风险套利机会。套利交易将最终推动母基金净值与子基金价格趋于一致。
对于稳健型的投资者,只要认可A份额的隐含年化结算利率,买入后便可以一直持有,不用理会市场波动。对于激进型的投资者,B份额既提供了充分的波动空间,又比个股容易跟踪,也是较好的投资选择。
但投资分级基金存在一个选择的问题。目前市场存量股票型分级基金100多只,而A股的行业数量仅30多个,面对跟踪同一指数的多只分级基金,该如何选择呢?
通过对分级基金折溢价的分析得知,A份额的约定年化结算利率越低,其折价往往越大,B份额的溢价率也越高,即在一个上涨趋势中,约定年化结算利率较低的A份额所对应的B份额跑赢指数的幅度越大。
分级基金套利分为溢价套利和折价套利两类。当场内子份额溢价时,存在“申购母基金—拆分—卖出子份额”的套利机会;反之,存在“买入子份额—合并—赎回母基金”的套利机会。
假定T日母基金净值1.03元,A、B份额的价格分别是1.033元、1.055元,则当日该分级基金场内溢价1.36%。假定某投资者决定申购2000份母基金,申购费率为1.2%。T+2日申请拆分成1000份A份额和1000份B份额。T+3日在二级市场卖出A、B份额。假定T+3日投资者卖出A、B 份额,交易价格分别为1.03元、1.215元,支付佣金6.735元(假定佣金为0.3%),则投资者套利收益为154.265元。
分级基金的传统套利需要2个交易日才能实现,在行情不稳定或者套利交易较多对市场造成冲击时容易失败。且随着套利交易越来越普遍,溢价持续时间越来越短,T+2的套利效率偏低,经常出现套不到利止损出局的情况。
分级基金在这轮杠杆牛市中崛起,为投资者带来撬动更高收益的工具。但如果市场走向个股分化行情或者转熊后,分级B在杠杆的作用下,较指数会有更大的跌幅。投资杠杆股票型基金对择时能力要求很高,若投资者在证券市场方向判断错误时,在不适合的时候买入杠杆基金,会放大损失。
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